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什么是股權投資的持續創新之道

來源:cnmsdn.com作者:合伙吧-八哥2017-07-27 08:43 收藏評論(0)閱讀(769)
導讀 什么是股權投資的持續創新之道

· 1986年,國家科委和財政部聯合幾家股東共同投資設立了中國創業風險投資公司。

· 1992年,IDG集團在華成立了第一家外資風險投資公司。

· 2000年左右互聯網泡沫破滅,大批投資機構虧損,中國股權投資市場經歷了一段較長時間的低潮。

· 2004年,深圳中小企業板為私募股權投資提供了IPO的退出方式,私募股權投資才再次開始崛起。

縱觀三十年的發展,國內資本市場走過了早期的經濟高速發展時代、股權分置改革時代、一二級市場套利時代,目前正處于高強度監管下的新價值創造時代。

1

黃金時代(1986-2005)

借助經濟的高增長,投資什么都賺錢

1998年,全國政協九屆一次會議上,成思危代表民建中央提交了《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》,該提案的背景是:海外風險投資正準備大舉進入中國尋找投資機會;國內科技界和大學有大量科技成果需要轉換,全國一年有3萬多項科技成果,僅有20%轉化為產品,建廠生產的不足5%。這就是后來被認為引發了一場高科技產業高潮的一號提案,由此風險投資在中國開始真正進入了高速發展的黃金時代。

上世紀90年代,由于中國企業普遍處在由計劃經濟體制向市場經濟體制轉型的過程中,普遍沒有資產證券化,全國各地區都存在著大量未上市的產業龍頭,與美國和歐洲等發達地區相比,明顯存在估值洼地,這就為股權投資獲得高回報提供了溫床。當時的歷史平均基金收益超過30%。

隨著中國經濟在2007年結束了長期的接近10%的高增長,產業結構開始優化,同時私募股權投資機構也已經普及,大量優秀資產已經進入了資本市場,中國私募股權投資的收益回報也開始回歸到正常水平,逐步與全球市場的收益率趨同。

2

白銀時代(2005-2011)

制度的改變衍生出各種套利

進入2000年以后,國家對于資本市場的態度逐漸明朗化,政策向完全的市場化靠攏,但要在短時間內完成西方成熟市場近百年的制度化,就必然會出現很多的制度漏洞,這就為各類私募機構提供了套利的機會。

股權分置改革,是為了解決歷史上遺留的國企非流通股權進入資本市場的問題。A股中上市公司的股份分為流通股與非流通股。流通股是指股東所持向社會公開發行的股份,并且能夠在證券交易所上市交易;公開發行前股份暫不上市交易的則被稱為非流通股。同一上市公司的股份分為流通股和非流通股的股權分置狀況,是中國內地資本市場所獨有的。

2005年4月29日,在“國九條”的指導下,真正意義上的股權分置改革正式啟動。股權分置改革是中國資本市場完善市場基礎制度和運行機制的重要變革,也是前所未有的重大創新,其意義不僅在于解決歷史問題,還為后續資本市場其他改革和制度創新創造了條件,不解決最基本的同股同權,任何資本市場交易制度都無從談起。

但在這期間,投資法人股成為短時間內最有效率的套利策略。一家叫做新理益的投資機構(簡稱“新理益”),以公司身份參與法人股市場。在兩年內,新理益四處出擊,通過協議受讓或競拍方式大量收購上市公司法人股。隨著股改的完成,新理益投資的法人股帶來豐厚的利潤,比如對一汽轎車的收益率超過770%,對安琪酵母的投資獲利達到17倍,對中體產業的投資收益近10倍。隨著股改的結束,這一套利模式也走到了盡頭,留下的只有賺的盆滿缽滿的部分“聰明”私募。

而另一個常見的制度性套利就是Pre-IPO。在中國資本市場中,企業從接受上市輔導到最終成功上市,最快需要2-3年,一旦成功上市,又由于國內對新股的追捧,股權投資在上市當天就能實現數倍的增長。于是,投資即將IPO的企業成為投資機構獲得“短平快”收益的投資策略。

最初開創Pre-IPO模式的投資機構是深圳創新科技投資有限公司(以下簡稱深創投)。深創投的第一批投資項目是深圳市重點培訓上創業板的23家企業和全國各省市重點扶持上創業板的前3名企業,在兩三年中深創投投資了多個省市的近百個項目。由于2001年下半年到2005年,A股IPO的窗口幾乎封閉。在2005年A股IPO的窗口打開之后,深創投所投的項目已有一批在境內外資本市場IPO,且每個項目的投資收益都在7倍以上,其他項目則通過IPO獲利。

時至今日,隨著新的一輪IPO擴容提速,Pre-IPO仍然是投資機構的利潤源泉,且這類項目越來越像是債權投資,而非股權。私募機構只要把握住三個要點,首先目標公司近2-3年的營收和利潤,能否達到IPO的標準;其次通過對賭確保接下來的1-2年利潤不會有下滑,最后再擬定如果多長時間不能實現IPO,要以什么樣的價格回購。在目前發行價仍然是市盈率很多倍的環境下,私募機構只要確保以上三點,就可以安心投資、坐等上市后賺取大量估值差價。

3

青銅時代(2011-2017)

PE+上市公司模式,又一場套利狂歡

一般說來,并購基金需要對標的企業全方位的經營整合,這就需要具有資深經營經驗和優秀整合能力的決策團隊主導企業的并購重組,因此并購基金的管理團隊通常包括資深職業經理人和管理經驗豐富的企業創始人。這種模式又稱為控股型并購基金,是美國并購基金(Buy-Out)的主流模式。

但在國內,只有極少數基金有能力完成這樣的收購。但是眾多PE基金又希望能夠獲取二級市場的利潤,便發明了所謂“PE+上市公司”的模式,聯合有整合實力的產業投資者,共同對標的上市公司進行股權投資、整合重組,然后收購PE的存量項目,同時通過公告等方式對外宣傳,構成利好事件,推高股價,最后在適當的時候將所持股權以轉讓等形式退出。

自2011年硅谷天堂與大康牧業合伙成立產業基金開創“PE+上市公司”先河以來,這一模式迅速被上市公司和PE聯手復制,成為A股市場的一股潮流。該模式產生的背景是很多的上市公司在外延并購方面缺少足夠的人才和經驗,可以利用PE機構的專業能力,提升上市公司的并購能力,尋找新的產業方向和機會。上市公司在與 PE 合作后往往會帶來股價的大幅上漲,原因是上市公司和PE機構的合作,多是短平快的的輕資產投資并購,短時間內提升公司的市盈率和凈利潤,呈現出跨界轉型新經濟的表象。

“PE+上市公司”模式并非良藥,本身存在著三方面問題,比如往往涉及市場操縱、內幕交易和信息披露,短平快的利益綁定給上市公司帶來虛胖的營業收入和虛高的市值,還有虛構的利潤。PE機構獲得高額收益,卻留給市場一地雞毛。目前上交所已表示將并購重組預案等信息披露納入事后重點監管的范疇,2016年有24家企業并購重組申請被否,上交所對“忽悠式”、“雙高(高估值、高承諾)”類重組以及借殼類重組加大了問詢力度。

另一方面,隨著IPO審核速度加快,越來越多的擬上市公司放棄了通過并購、借殼的方式進入資本市場的預案,轉而直接申請IPO。比如2017年1月19日,躍嶺股份(002725)發布公告終止收購深圳市翔豐華科技股份有限公司100%股權,原因是“近期國內證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化,標的公司相關方對標的公司對接資本市場的方式產生了不同的想法,推進重組的條件已不再具備。”由此可見,隨著監管層力度的加強,曾經風靡一時的“PE+上市公司”模式也逐漸開始勢微。

4

次世代(2017—?)

價值創造主導的內生性增長時代

回首國內私募股權投資走過的三十年,收益主要來自于經濟的自然高速增長、資本市場的制度性套利、政策改革紅利以及外延式并購等等,但如今,整個中國的經濟出現結構性調整,單純依靠資本市場溢價獲利的空間越來越小,企業外延性的并購逐漸被監管層收緊,企業自身的增速也在下降,私募股權投資策略也必須隨之進行調整。

對于投資機構而言,如何提供超越資本外的“投后管理”服務,成為與同行拉開差距的關鍵,也成為被投企業關注的重點,管理增值逐漸替代財務杠桿,成為私募股權交易高回報的核心來源。

經過過去三十多年的發展,私募股權獲取高回報的主要手段已發生了本質性變化。全球管理咨詢公司BCG的報告指出,在上世紀80年代,全球私募股權交易的高回報主要依靠高杠桿及倍數套利,管理增值對于回報的貢獻占比不到五分之一。但這一比例在過去三十年里一直在穩步提升,在后金融危機時代,經營業績改善占到對整體回報貢獻的50%,管理增值已成為私募股權投資成功的最關鍵因素。

國內企業其實普遍需要類似改變治理結構、產業整合這樣的長期價值增值服務,希望得到股權投資機構管理、產業、資本和人才等多方面的服務,但是之前的中國私募機構普遍缺乏長期投資思維,只滿足短期投資回報,對具體的細分產業缺少專業能力。所以,私募股權投資機構需要向價值創造的理念回歸,追求被投企業的內生性增長利潤,而不再是套利或外延型并購。

另一方面,以FOF母基金的模式進行投資將成為行業的趨勢,參照國外經驗,母基金可以更好地在成熟資本市場分散投資風險,并通過選擇優秀的基金管理人來進一步放大收益,未來的PE機構競爭無疑會更加激烈,而母基金只選擇那些在管理增值、內生增長做的出色的基金,因而會得到更多投資人的青睞。

當大浪退潮的時候,才會發現誰沒有穿著泳褲。當過度依賴信息不對稱而賺取快錢的時代結束之后,只有那些有著正確投資理念、高超的投資技術并且辛勤勞作的機構才有可能繼續生存在新時代的市場中。

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