股权众筹与私募发行的关系及法律定位(下篇)_股权众筹-合伙吧

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股權眾籌與私募發行的關系及法律定位(下篇)

來源:cnmsdn.com作者:合伙吧-八哥2017-05-03 10:48 收藏評論(0)閱讀(745)
導讀 股權眾籌的基本法律定位應為證券發行注冊豁免制度,這是因為如將股權眾籌納入注冊制,發行人募集小額資金的成本將大于其收益,從而在經濟上不具有可行性。注冊豁免制度是基于特定政策理由將某些證券發行豁免于注冊制的證券發行制度。傳統的注冊豁免主要包括私募發行和小額發行等類型。私募發行的豁免理由已如上述,小額發行則是出于成本收益上的經濟考慮,對于融資額較小的發行,如將其納入注冊制的審核要求,融資成本將超出收益,因此為其創制一套針對小額融資的成本較低的發行制度。我國《證券法》已規定了私募發行制度,但尚未建立小額發行豁免制度

四、股權眾籌的法律定位

贵州彩票网股權眾籌的基本法律定位應為證券發行注冊豁免制度,這是因為如將股權眾籌納入注冊制,發行人募集小額資金的成本將大于其收益,從而在經濟上不具有可行性。注冊豁免制度是基于特定政策理由將某些證券發行豁免于注冊制的證券發行制度。傳統的注冊豁免主要包括私募發行和小額發行等類型。私募發行的豁免理由已如上述,小額發行則是出于成本收益上的經濟考慮,對于融資額較小的發行,如將其納入注冊制的審核要求,融資成本將超出收益,因此為其創制一套針對小額融資的成本較低的發行制度。我國《證券法》已規定了私募發行制度,但尚未建立小額發行豁免制度。股權眾籌應采取何種豁免?須結合股權眾籌的特征與功能進行定位。

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(一) 股權眾籌與私募發行之比較

股權眾籌與私募發行在本質屬性和功能上的重大差異,導致二者無法融合,股權眾籌不可能利用私募發行豁免。私募發行的核心特征是面向能夠自我保護的成熟投資者發行證券,無需強制信息披露和監管審核,從而降低企業融資成本。私募發行更強調融資效率和投資回報率,其募集的是富人的錢,投資者往往具有更專業的投資和管理經驗,對于被投資企業的盈利能力和前景也會有更高的要求。

贵州彩票网而股權眾籌則具有大眾化和民主化的特征,強調大眾投資者的廣泛參與,為普通投資者提供更多投資機會,同時也為那些具有創新和創意項目的初創企業提供資金支持。股權眾籌的民主化特征決定其投資者應為普通投資者,因而需要《證券法》的保護,如一定程度的強制信息披露和其他投資者保護措施等。這勢必會增加會股權眾籌的融資成本,導致其無法像私募發行那樣高效。不過,通過合理的制度設計,在保證收益大于成本的前提下,股權眾籌制度將為普通投資者提供更多投資機會以及為那些無法通過銀行貸款、公開發行、私募發行等途徑獲得資金的初創企業提供資金支持。可見,股權眾籌在保證基本的融資效率前提下,更加強調普惠金融和金融公平。

贵州彩票网股權眾籌與私募發行的特征與功能差異決定了二者應采取不同的監管理念和監管方法,而不應將二者混同而創造出“私募股權眾籌”的概念。按照中國證券業協會《征求意見稿》的設計,其所謂的“私募股權眾籌”實為私募發行,而與眾籌的本質不符。美國506(c)規則下的私募發行雖被某些論者稱為“獲許型眾籌”(accredited crowdfunding)[48],但其仍然是利用私募發行的核心制度——合格投資者制度,本質上應屬于私募發行。只是由于其采用了公開勸誘的宣傳方式,且不限定合格投資者的人數,較之傳統的私募發行具有了更多的“公開”特征,但其并非面向普通投資者的公開發行,故在證券法上仍然被作為私募發行對待。

(二)股權眾籌的法律定位

股權眾籌的法律定位和制度設計應基于股權眾籌的本質屬性、商業模式特征和優勢,以實現其政策目標——金融民主化和普惠金融。具體而言,股權眾籌應秉承眾包的精神,允許普通投資者廣泛參與,支持創新創意項目和創業企業;同時利用互聯網的信息交流優勢發揮“大眾的智慧”,發展出新的投資者保護機制以降低監管成本。此外,股權眾籌還應與證券法上的其他注冊豁免制度(如私募發行和未來的小額發行豁免制度等)相配合與銜接。

贵州彩票网我國監管者和政策制定者經過一段時間的探索和摸索,已認識到股權眾籌主要是“通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動”[49]。“公開”、“小額”以及“眾籌中介的互聯網平臺”作為股權眾籌的基本構成要素已經成為監管者的共識[50]。這三個要素的具體內容和制度設計有必要進一步闡述如下:

1. 公開

如前所述,證券發行的公私二元劃分過于簡單化,不足以涵蓋證券發行的所有類型,應發展為一個從私到公漸變的譜系。“公開”包含了多個要素,如投資者人數、投資者資質以及營銷推介方式等。由股權眾籌的性質和政策目標所決定,對股權眾籌的規制不應限制投資者人數和資質。只有允許不限數量的普通投資者參與,方能發揮股權眾籌的眾包作用和普惠金融功能。由于涉及公眾投資者利益,有必要對股權眾籌采取相應的投資者保護機制,例如強制信息披露、監管機構對發行文件的審核、投資者最高投資限額制度、眾籌中介的風險防范措施等。這些監管措施的采取應考慮到股權眾籌的小額性質而降低監管成本,從而區別于注冊制下的信息披露和審核要求。

股權眾籌證券的營銷推介方式是規制的重點。公開發行并不意味著眾籌發行人可以通過任何媒介和途徑向公眾推介和促銷其證券,而應根據股權眾籌的風險和特征對推介方式予以限制。對此,美國眾籌立法的相關做法值得借鑒。其僅允許發行人發出通告將投資者引導至眾籌中介平臺上披露的發行信息,從而保證信息披露的集中、統一和開放。發行人通告的內容限于發行人法律地位的事實信息、中介的名稱、中介平臺的鏈接以及發行數量、證券性質、證券價格和發行截止日期等關于發行條款的信息。[51]

2. 小額

凡是對發行金額予以限制的發行豁免制度均可稱之為“小額發行”,因此,一國的證券法下可建立多種類型的小額發行制度。以美國為例,其證券法中同時存在著5000萬美元小額公開發行的A條例、500萬美元小額私募發行的505規則、100萬美元小額私募發行的504規則以及100萬美元的證券型眾籌發行,這些小額發行所定位的發行人、投資者以及規制內容均不相同,差異化的發行類型可滿足不同發行人和投資者的需求。我國股權眾籌的發行限額具體應如何確定?這需要對市場發展情況和企業需求進行調研,但基本的定位應是相對較小的融資額。這是因為:(1)股權眾籌的功能定位是支持創業企業的創新與創意項目,這些項目的資金需求通常較小;(2)初創企業稍大的融資需求可通過私募發行得到滿足,股權眾籌較小的融資額定位有助于發揮其與私募發行的銜接關系;(3)股權眾籌允許普通投資者廣泛參與的同時限定投資限額的做法不適合大量募集資金,較大的資金募集采取私募發行或注冊公開發行方式更為適合,后二者中有更多專業的投資者或專業金融機構參與,可以更好地起到盡職調查和監督作用。此外,較小的融資額定位也意味著對股權眾籌發行人的信息披露義務和其他規制要求應大幅降低,這將有利于這一新型融資模式的起步和發展。

3. 眾籌中介的互聯網平臺

贵州彩票网眾籌的興起以作為中介的眾籌融資平臺的崛起為標志,眾籌中介對于股權眾籌的順利運行至關重要。因此,股權眾籌的政策設計應要求發行人通過眾籌中介的互聯網平臺進行融資,并要求眾籌中介采取減少欺詐風險的措施、對投資者進行教育、提供信息交流渠道以及輔助發行人進行信息披露和完成交易等。眾籌中介作為市場的重復博弈者將起到“看門人”作用,有利于保護投資者、減少欺詐及增強市場信心。眾籌中介所提供的互聯網信息交流平臺將為投資者提供集中、開放、統一的信息披露,有助于發揮“大眾的智慧”和股權眾籌的應有功能。

五、結語 

贵州彩票网股權眾籌作為一種新型融資方式對既存的證券監管體系提出了挑戰。政策制定者首先面臨的問題是為股權眾籌創制何種類型的豁免。在未修改《證券法》的情況下,證券監管者試圖將證券法上既存的私募發行與股權眾籌相結合。然而,二者的本質屬性和功能定位均不相同,二者相結合而產生的“私募股權眾籌”是一個自相矛盾的概念。私募發行以合格投資者制度為核心,強調融資效率和投資回報率。而股權眾籌則旨在為普通投資者提供投資機會以及為初創企業提供融資機會,實現普惠金融。股權眾籌的本質屬性和功能定位決定了其不應采取私募發行豁免,而應建立一個通過互聯網眾籌平臺進行融資的小額公開發行豁免制度。







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