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股權眾籌與私募發行的關系及法律定位(上篇)

來源:cnmsdn.com作者:合伙吧-八哥2017-05-03 10:45 收藏評論(0)閱讀(781)
導讀 股權眾籌與私募發行的關系問題是我國股權眾籌立法中的重大爭議。政策制定者最初對股權眾籌采取的“公私并存,私募先行”監管思路引起了廣泛爭議,同時表明各界對二者的本質屬性和關系尚缺乏共識。私募發行與股權眾籌的本質屬性和功能定位均不相同:私募發行的核心是合格投資者制度,強調融資效率;而股權眾籌則致力于實現金融民主化和普惠金融的目標,強調大眾參與。我國應在證券發行注冊豁免制度體系中對股權眾籌和私募發行進行明確區分和合理定位,發揮好二者互相補充、配合與銜接的關系。

一、股權眾籌的公私之爭

股權眾籌應采取公開發行,還是私募發行,抑或可同時采取這兩種方式?這是股權眾籌向金融監管者提出的重要問題。我國證券監管者最初對股權眾籌采取了“公私并存,私募先行”的監管思路。在受到業界和學界的廣泛爭議之后,監管思路迅速轉變,在“私募股權眾籌”概念提出后不到8個月的時間里廢棄了這一概念。鑒于股權眾籌的公私之爭是由監管者引發并圍繞監管思路的演變而展開的,有必要對監管思路進行梳理,檢視各種批評意見,從而探討爭議的焦點及深層問題。

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(一)監管思路的演變

股權眾籌在我國的出現始于2011年[4],并很快引起了學界的關注[5],隨后進入監管者的視野。中國證監會于2014年對股權眾籌進行多輪行業調研后,多次表示正抓緊制定監管規則[6]。然而,首先公布監管規則的機構是中國證券業協會。其于2014年12月18日發布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱“《征求意見稿》”)認為,在現行法的框架下,股權眾籌融資只能采取非公開發行,故將其所規范的對象限于“私募股權眾籌”,并要求投資者符合特定條件,例如“投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人”或“金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”等[7]。

贵州彩票网《征求意見稿》對股權眾籌的“私募”定性以及過高的投資門檻遭到各界的強烈批評[8]。證監會隨后表示,“股權眾籌分為面向合格投資者的私募股權眾籌和面向普通大眾投資者的公募股權眾籌”,《征求意見稿》針對的是私募股權眾籌,而公開發行的股權眾籌監管政策正在研究中。[9] 然而,之后的監管思路發生了反轉。2015年7月18日,中國人民銀行、證監會等十部委聯合發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》(以下簡稱“《指導意見》”)[10]認為“股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動”。證監會隨后下發的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》[11](以下簡稱“《檢查通知》”)對股權眾籌做出與《指導意見》一致的界定,并禁止任何人未經證監會批準進行股權眾籌融資活動。此前已經廣泛開展的私募股權眾籌業務,則被認定為“通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為”,不屬于《指導意見》定義的“股權眾籌”。中國證券業協會隨即將《場外證券業務備案管理辦法》中的“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”[12],納入備案管理。受證監會《檢查通知》影響,市場上各類私募股權眾籌平臺紛紛與“股權眾籌”撇清關系,改為“私募股權融資平臺”等名稱。[13]

(二)批評與爭議

批評意見主要針對《征求意見稿》將眾籌定性為“私募”以及對投資者設置過高的門檻。邢會強、彭冰等學者分別從股權眾籌的核心和本質出發,認為將其定性為私募與眾籌公開、小額以及大眾融資的本性相違背,私募股權眾籌是一個邏輯上自相矛盾的詞匯,會造成“私募”與“眾籌”的混淆,應摒棄這一概念。[14] 業界的批評意見多認為《征求意見稿》對投資者門檻的要求過高,拒絕了普通投資者的投資機會,且與互聯網金融的普惠金融理念相背離。[15]

贵州彩票网接受和贊成“私募股權眾籌”概念的學者則認為對投資者準入門檻和人數的限制與眾籌的本質屬性不存在內在沖突,真正構成沖突的是對公開宣傳的禁止。[16] 很多論者還注意到美國2012年通過的《工商初創企業促進法案》(Jumpstart Our Business Startups Act,以下簡稱“《JOBS法案》”)已經有條件地允許在私募發行中進行公開勸誘和宣傳,將D條例506(c)規則下允許公開勸誘的私募發行稱為“私募融資項下的股權眾籌”并與我國的私募股權眾籌《征求意見稿》相類比,建議在我國私募股權眾籌中建立允許公開宣傳的安全港規則。[17] 此外,從實踐看來,私募性質的眾籌是我國的主要實踐形式,涉眾性眾籌尚沒有成功的實踐和案例。這也成為監管者支持私募股權眾籌的一個重要理由。[18]

(三)爭論的焦點與深層問題

隨著十部委《指導意見》的出臺和證監會《檢查通知》的下發,監管機關似已摒棄了“私募股權眾籌”的概念,并認識到股權眾籌具有“公開、小額、大眾”的特征。[19] 那么,股權眾籌的公私之爭是否因此而終結了呢?

事實遠非如此。政策制定者之前將股權眾籌限定于私募發行以及后來認為股權眾籌只能采取公開發行方式,均未說明實質性理由。“私募股權眾籌”這一概念的提出和迅速廢棄給業界帶來巨大的困擾:一百多家互聯網股權融資平臺先是將自身定位和命名為“私募股權眾籌平臺”,之后迅速面臨著集體改名的窘境[20]。“私募股權眾籌”的概念也引發了對“私募”和“眾籌”學術討論的概念之爭,“私募股權眾籌”到底是“通過眾籌方式進行私募”還是“通過私募方式進行眾籌”?[21] 這一問題提出的方式即表明對“眾籌”概念界定的混亂和混淆。[22] 有的論者未能區分美國《JOBS法案》第二編“允許公開勸誘的私募發行”和第三編的眾籌發行,將美國《眾籌法案》下的眾籌發行規則誤解為私募發行的一種類型。[23] 股權眾籌的公私之爭反映出我國各界對眾籌和私募的本質及關系尚缺乏共識。

造成上述爭議的一個重要原因在于私募與眾籌關系的雙重復雜性:一方面,私募發行與公開發行的邊界正在不斷模糊,證券發行的公私二分法受到質疑,準確界定私募發行并非易事[24];另一方面,眾籌是一種正在形成和發展中的融資模式,人們對它的認識處于變化之中;而股權眾籌作為一種人為的制度設計,須突破既存的證券監管體系方得以可行。因此,對股權眾籌的界定須綜合考慮眾籌的商業模式、證券監管的特點以及股權眾籌的政策目標。二、對私募發行的重新審視

股權眾籌公私之爭的邏輯前提是證券發行能夠清晰而周延地劃分為公開發行與私募發行兩類。然而,證券市場的創新與發展日益侵蝕著證券發行公私劃分的邊界,傳統的公私二分法已不能準確涵蓋證券發行的類型。在這一趨勢和背景下,如何認識和界定私募發行勢必影響著對私募發行與股權眾籌關系的考察。

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(一)公私分界的演變

贵州彩票网將證券發行分為公開發行與非公開發行(即私募發行)是各國證券法的通行做法。公開發行通常涉及公眾利益,因而受到更多政府規制;而私募發行則因其較少涉及公眾利益而受到較少規制,發行人與投資者之間通過合同約定進行意思自治。盡管公私分界的理論基礎和現實意義顯而易見,但公私劃分的標準卻并不清晰,并且處于變動之中。

贵州彩票网我國《證券法》第10條第2款規定向特定對象發行證券超過二百人或向不特定對象發行,均構成公開發行。由此確立了公私分界的兩個標準:(1)發行對象是否為“特定對象”;以及(2)特定對象是否超過200人。第10條第3款確立了第三個標準:私募發行不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。然而,對于何為“特定對象”、“公開勸誘”以及“變相公開”,《證券法》和相關法規、規章均未做出明確解釋。

贵州彩票网事實上,對于投資者條件、人數及推介方式的限制也是美國證券法在上世紀30年代界定私募發行時采取的思路,這一思路在八十多年的演變過程中發生了較大變化,其間的考量值得反思與借鑒。美國《1933年證券法》對私募發行的規定非常簡單:第5節的注冊要求不適用于“發行人進行的不涉及任何公開發行的交易”。[25] 鑒于這一表述對于公私分界標準沒有提供任何幫助,美國證券交易委員會(以下簡稱“SEC”)提出了判定公私分界的四個考量因素:(1)受要約人的數量、彼此間關系及其與發行人的關系;(2)發行單位的數量;(3)發行的規模;(4)發行的方式。[26] 這些因素與我國《證券法》第10條確立的標準非常類似。

最高法院在1953年的SEC v. Ralston Purina判決[27]中提出在判斷是否構成私募發行時應考察《證券法》的立法目的。私募豁免是否適用應取決于特定人群是否需要《證券法》注冊制的保護,面向能夠自我保護的投資者的發行即屬于“不涉及任何公開發行”的交易。[28] 然而,投資者是否需要注冊制保護是一個過于模糊的標準,不同的下級法院根據自己的理解發展出不同的判斷標準,或強調發行人與購買人的關系,或強調購買人的成熟度,或強調向購買人所進行的信息披露,或強調受要約人的數量和發行方式等。[29] 總體來說,這些標準仍然與SEC提出的四個要素相似。

為了提供客觀化的判定標準,SEC在1982年制定了D條例(Regulation D)。[30] 其中的506規則是根據《證券法》第4(a)(2)節私募發行條款而制定的安全港規則。據此規則,發行人可向不限數量的“獲許投資者”(accredited investors)以及不超過35個非獲許的成熟投資者進行不限金額的證券發行。獲許投資者被假定為當然的成熟投資者,從而能夠自我保護。該安全港適用的一個重要條件是發行人不得通過任何形式的公開勸誘或公開廣告要約或出售證券,即所謂的“公開勸誘禁令”。[31] 公開勸誘禁令長期以來被認為是私募與公開發行得以區分的重要標志,是私募發行之所以為私募的原因所在。[32] 然而,2012年通過的《JOBS法案》及SEC的506(c)規則有條件地廢除了公開勸誘禁令,前提是發行人采取了合理步驟核實所有的證券購買人均為獲許投資者。[33] 這一做法的邏輯在于,506規則的基本假定是獲許投資者能夠自我保護,那么只要保證最終購買證券的投資者是獲許投資者,就應將該交易認定為私募發行,而不管發行人通過何種方式將證券銷售到獲許投資者手中。[34]

贵州彩票网這樣,作為公私分界標準的投資者人數和推介方式等要素被摒棄或弱化[35],即使發行人通過電視、報紙或互聯網進行了公開宣傳,即使購買人多達2000個投資者[36],只要發行人采取了合理步驟核實證券購買人均屬于獲許投資者,那么該發行就屬于私募發行。這與私募發行的早期界定已相去甚遠,也與私募發行的字面含義不甚符合。立法者意識到可能會造成的誤解,特別規定“根據506規則豁免的證券要約和銷售不因其使用了公開廣告和公開勸誘而被認定為聯邦證券法下的公開發行”。[37] 至此,《JOBS法案》及506(c)規則將公私分界的標準集中于投資者是否獲許投資者這個單一要素上。

(二)私募發行的核心與譜系

贵州彩票网縱觀證券發行公私分界的演變史,其趨勢是從受要約人人數、發行規模及推介方式等多要素的考量逐漸轉向對合格投資者的強調。《JOBS法案》和506(c)規則甚至完全依賴合格投資者制度作為私募豁免的條件。盡管與傳統“私募”的字面含義不符,但506(c)規則仍被明確界定為私募發行,其原因在于該規則符合私募發行的本質——向無需注冊制保護的投資者發行證券,從而不適用公開發行的典型規制方法——注冊制。這既是美國SEC v. Ralston Purina一案中判決要旨,也符合我國證券監管的內在邏輯。[38] 未來我國證券發行實行注冊制,更應強調對于公開發行實行以強制信息披露為核心的注冊制,對于不需要注冊制保護的私募發行,則無必要實行注冊制。

既然私募發行的本質是向不需要注冊制保護的投資者發行證券,那么,合格投資者制度顯然構成私募發行的核心,這是因為合格投資者正是被設計和假定為能夠自我保護、從而無須注冊制保護的成熟投資者。合格投資者制度作為判斷投資者無需注冊制保護的客觀標準已成功運行了多年,盡管在實際運作中也遭到了一些質疑,但該制度因提供了一套明確、可操作的客觀標準而對私募發行的成功起到關鍵作用。不過,在放開公開勸誘禁令和投資者人數限制之后,單純依賴合格投資者制度能否有效保護投資者,尚有待實踐進一步檢驗。正如美國學者指出的,隨著投資者人數的增加和更加積極的營銷方式,證券發行中機會主義行為的可能性越來越大,投資者通過與發行人的協商來自我保護的可能性會降低。[39] 亦即,公開勸誘的營銷方式和投資者人數的增加導致了證券發行中“公”的因素的增加,可能需要更多的政府干預。

贵州彩票网證券發行公私分界的二元劃分過于簡單化,應基于“投資者是否需要注冊制的保護”這一標準將其重構為一個漸變的譜系(spectrum)。位于這一譜系最左端的是傳統的私募發行,其同時強調對投資者資質、人數和推介方式的限制。隨著投資者人數增加和推介方式的公開化,發行的公開性逐漸增強,監管者亦應加強對發行的監控,但只要堅持合格投資者制度這一核心特征,就應將其界定為私募發行。待普通投資者成為證券購買人時,證券發行正式進入公開發行的領域,有必要使用強制信息披露等注冊制的規制工具。實踐中,為監管便利的需要而不得不對證券發行進行類型化,分類雖很難達致理想狀態,但多種類型至少比二元劃分更具合理性。事實上,美國證券法上的私募發行至少存在三大類型:第4(a)(2)節的傳統私募發行、506(b)規則下禁止公開勸誘的私募發行以及506(c)規則下允許公開勸誘的私募發行[40]。三者對公開勸誘、投資者人數、投資者資質等要求均不相同,規制強度也有差別,可滿足不同發行人的差異化需求。我國政策研究者也已意識到應突破公募和私募的兩個類型,構建“公募、小公募、大私募和私募”的多層次發行機制。

三、股權眾籌的本質屬性

股權眾籌公私之爭的根本原因在于論者對股權眾籌的本質屬性存在不同認識,由此決定著股權眾籌的不同監管思路。然而,在修改《證券法》并對股權眾籌予以界定和規制之前,經濟現實中并不存在真正意義上的股權眾籌。換言之,股權眾籌是人為設計的法律制度,其屬性和特征在很大程度上是由立法者規定和設計的。惟立法者的制度設計不能恣意為之,須結合眾籌制度的起源和模式,并考慮股權眾籌的證券特性,以充分發揮股權眾籌應有的制度功能。

(一)兩個認識誤區

贵州彩票网欲認識股權眾籌的本質屬性,首先須厘清兩個誤區。

其一是僅從字面含義理解股權眾籌,焦點在于對股權眾籌之“眾”的理解。“眾”可以理解為純粹數量意義上的“多人”,這與私募發行似無矛盾,因為私募顯然也涉及到多個、甚至可能是不限數量的投資者。“眾”也可以理解為不設置投資門檻和資質要求的“大眾”或“公眾”。這一基于投資者資質的理解與私募發行有本質區別,因為私募發行要求投資者成熟而能自我保護,從而區別于普通投資者的大眾。然而,文字的多義性和多種解釋的可能性導致無法通過字面解讀認定股權眾籌的本質屬性,更無從據以判斷其與私募發行的關系。

其二是僅從股權眾籌的既有行業實踐認定其本質屬性。當今,證券公開發行已被各國納入注冊或核準審核制度,若無特別豁免,股權眾籌將因公開發行方式而觸發審核制度,而審核的成本將使得股權眾籌的商業模式不可行。正因如此,才需要改變現有的證券法律,為股權眾籌的發展提供可能。但在現行法改變之前,發行人和中介可能利用證券法上既存的豁免制度(如私募發行)進行所謂的“股權眾籌”。然而,這些所謂的“股權眾籌”因受到監管限制而未能充分發揮眾籌制度應有的功能。若據此判定股權眾籌的本質屬性和法律定位,則會得出無需進行任何制度變革的結論,這顯然是不合理的。

在證券公開發行已經全面受到政府規制的現代證券市場,股權眾籌這一商業模式并不能由市場自發產生,而需由政府根據眾籌制度的特征、證券監管的特點以及股權眾籌可能實現的功能進行審慎設計。因此,對股權眾籌本質屬性的認識既要考察眾籌制度的起源和商業模式,更應充分考慮發展股權眾籌的政策目標。

(二)眾籌的起源和商業模式

股權眾籌作為眾籌的一種類型,系基于眾包的理念。“眾包”(crowdsourcing)一詞由美國《連線》(Wired)雜志的記者杰夫·豪(Jeff Howe)在2006年的一篇文章[42]中首次使用并在其隨后的著作[43]中進一步闡述,泛指通過互聯網將一群具有相同志趣的人聯系在一起以完成一個共同的目標。眾包植根于平等主義原則,利用多樣化的人群所擁有的“私人信息”,并通過信息交流發揮“大眾的智慧”,以完成專家可能無法完成的任務。眾包的形式包括利用大眾解決企業難題、大眾創造、大眾投票以及大眾集資,即眾籌。在眾籌的場合,大眾為一個共同的目標而提供資金。根據籌資企業向投資者提供回報形式的不同,眾籌可分為捐贈、獎勵、預購、債權以及股權等類型。實踐中,企業可能采取多種回報方式。

眾籌的崛起以Kickstarter[44]等獎勵/預購型眾籌網站的成功為標志。該類眾籌網站允許初創企業通過其平臺面向公眾募集資金,并提供紀念品或產品作為回報。其典型模式為:需要資金的初創企業或個人在眾籌平臺上發布和展示其創新創意項目,投資者[45]通過眾籌平臺的網站瀏覽這些項目并為其感興趣的項目提供從幾元到上萬元不等的資金支持。投資者將收到紀念品或項目成功后的產品作為回報,眾籌平臺則收取籌資金額的一定比例作為傭金。

眾籌將眾包與微型金融的理念相結合,向大量個人募集小額資金以支持初創的小微企業。互聯網技術大大減少了分散的群體行動的交易成本,使得這一模式成為可能。[46] 通過眾籌,那些不能通過銀行貸款、證券公開發行和風險投資基金等渠道獲得融資的企業,可以面向全世界的投資者募集資金。只要該企業的項目能夠引起足夠多投資者的興趣,就有可能獲得創業的最初資金來源。這為那些擁有創新和創意項目的初創企業提供了必要的資金支持,有利于促進創新和創業。

(三)股權眾籌的政策目標

贵州彩票网以獎勵、產品預購等非證券形式為回報的眾籌模式所取得的巨大成功讓學者和立法者看到了將眾籌模式運用于證券領域的可能性。[47] 畢竟,以股權為回報的眾籌模式對投資者具有更大的吸引力。然而,股權眾籌因其“證券”性質導致證券法的適用并對其商業模式產生了重大影響:股權眾籌若面向普通投資者進行發行將被界定為“公開發行”,從而被納入公開發行審核的監管體系,而股權眾籌的發行人和眾籌平臺無力承擔公開發行審核的成本;股權眾籌若要避免“公開發行”,只能利用證券法上的豁免制度,而這些豁免要么限制推介方式,要么限制投資者資質,與眾籌既有的商業模式存在根本不同。

股權眾籌既然屬于“眾籌”的一種類型,則應具備眾籌的基本功能和特征。基于眾包的理念,眾籌旨在利用普通大眾的力量去完成以往只有金融機構和專業投資者才能完成的任務——為企業提供融資。眾籌發行人和平臺未將投資者限定于少數資金雄厚的投資者,而是依賴數量眾多的普通投資者提供多筆小額資金,積少成多以完成融資目標。同時,利用眾籌進行融資的企業多為無法從銀行、公開證券市場、私募發行等渠道獲得資金的初創中小企業。可見,眾籌一方面為缺乏資金來源的企業提供了融資渠道,促進了融資的民主化;另一方面又為那些擁有富余資金的普通投資者提供了投資渠道,促進了投資的民主化。這樣,眾籌在投融資兩方面均有助于實現金融民主化。股權眾籌應秉承眾籌這一功能,服務于缺乏資金來源的初創企業和缺少投資機會的普通投資者,促進金融民主化和普惠金融。股權眾籌的制度設計也應該促進這一功能的實現。

贵州彩票网誠然,對股權眾籌設定怎樣的政策目標取決于政策制定者的選擇,然而這一選擇不能恣意為之,須基于眾籌的本質屬性和特征來設計股權眾籌制度,以發揮眾籌的金融民主化和普惠金融功能為目標。







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