海佑基金:初来乍到投私募基金必须知道的两三事!_私募基金-合伙吧

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海佑基金:初來乍到投私募基金必須知道的兩三事!

來源:cnmsdn.com作者:合伙吧--編輯部2017-04-24 15:21 收藏評論(0)閱讀(609)
導讀 中國式私募股權投資基金的發展已經明顯地呈現出兩條道路:一條路徑,因2007年8月底新版《合伙企業法》放行有限合伙制而打開,另一條路徑,由政府主導的創業投資基金和產業投資基金層層管制框架所界定。

風險投資基金、私募股權投資基金和產業投資基金區別

贵州彩票网  國際上根據投資方式或操作風格,一般可以私募股權投資基金分為三種類型:一是風險投資基金VC(Venture Capital Fund),投資于創立初期的企業或者高科技企業;二是增長型基金(Growth-oriented Fund),即狹義的私募股權投資基金(Private Equity Fund),投資處于擴充階段企業的未上市股權,一般不以控股為目標;三是收購基金(Buyout Fund),主要投資于成熟企業上市或未上市的股權,意在獲得成熟目標企業的控制權,以整合企業資源,提升價值。

贵州彩票网  海佑君看來,中國式私募股權投資基金的發展已經明顯地呈現出兩條道路:一條路徑,因2007年8月底新版《合伙企業法》放行有限合伙制而打開,這為期待市場化運作本土私募股權投資基金帶來了曙光。另一條路徑,由政府主導的創業投資基金和產業投資基金層層管制框架所界定,明顯的特征是政府主導、政策與稅收優惠以及政府更密集的行政之手撫摸,正是所謂的“產業投資基金”。 

  組織管理模式

  從國際來看,傳統理論上私募股權基金主要采取的私募股權基金的組織形式,包括公司型和契約型,新型的組織形式主要為有限合伙制。但在實際操作過程中,以上幾種組織模式并不是界限分明的,也由于各國的法律規定并不一致,私募股權基金的設立和組織管理模式界定也不完全一樣,在眾多已建立的基金中往往同時存在。

  1、 有限合伙制

  基金的投資者作為有限合伙人參與投資,以其認繳的出資額為限對PE組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者,有時也雇傭外部人管理基金。在實務中,通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續期間(通常為十年),到期后,除全體投資者一致同意延長期限外,合伙企業必須清算,并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后,除了在合同上所訂立的條件外,完全無法干涉普通合伙人的行為,普通合伙人享有充分的管理權。

  有限合伙基金由普通合伙人和有限合伙人依據有限合伙協議(Limited Partnership Agreement, LPA)共同設立,其中必須至少有一家為普通合伙人。普通合伙人對有限合伙基金的債務承擔無限連帶責任,并且對外代表基金執行合伙事務。雖然多數有限合伙協議要不基金只能以股權方式投資而不能舉債投資,但基金仍可能因違約責任或其他債務責任導致普通合伙人被清算。為規避這一風險,基金管理人一般不直接擔任普通合伙人。

贵州彩票网  目前,國內實行有限合伙制的比較多。有限合伙制比較適合“以人為本”的企業,管理人對企業的負債要承擔無限連帶責任,因而會注重防范風險,不愿意激進。合伙制是承諾出資制,相對有優勢。

  2、 公司制

贵州彩票网  公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式,對于股權投資基金組織而言主要是有限責任制。投資者作為股東直接參與投資,以其出資額為限對公司債務承擔有限責任。基金管理人可以是股東,也可以是外部人,實踐中通常是股東大會選出董事、監事,再由董事、監事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。由于法律的限制,一般股東數目不多,但出資額都比較大。

  由于普通公司需要繳納企業所得稅,免稅的養老基金不會投資于公司制基金,因此歐美基金很少采用公司制。少數美國基金采用“有限責任公司”(Limited Liability Corporation, LLC )的形式。與國際同行不一樣,采用公司制的中國基金并不罕見。公司制度相比其他基金的一個優勢是管理費用相對低廉,尤其是由內部團隊管理的基金。

  首先,管理費不再是由基金投資者按出資的固定比例支付給管理人,而是以管理人的工資獎金及投資相關費用的形式出現。

  其次,管理團隊要求的業績獎勵水平一般也低于行業平均的20%。

贵州彩票网  隨著有限合伙制的推行,顯而易見的稅收劣勢使得公司制基金日漸式微。但有意思的是,中央及地方政府還是為公司制基金提供了一些稅收優惠政策。在符合條件的情況下,優惠最高可以達到投資本金的70%。

  3、 契約制

  契約制的私募股權基金,也稱信托模式,是按照各國有關信托關系的法規設立的。信托制PE是一種基于信托關系而設立的集合投資制度,投資者、受托人和管理人三方基于信托關系而設立的集合投資基金。這是中國私募股權基金另一種常用的組織形式。一些大型的多元化金融機構下設的直接投資部所擁有并管理的基金,如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等多屬于此種類型。

贵州彩票网  在信托制模式下,投資者作為基金的委托人兼受益人參與投資,基金管理人則作為受托人,以自己的名義為基金持有人的利益行使基金財產權,并承擔相應的受托人責任。

  與其他組織形式相比,信托制基金的優點和缺點都很明顯。

贵州彩票网  信托不是法人實體,因此投資收益是由委托人(投資者)自行繳納。這和有限合伙企業的稅收待遇是類似的,優于公司制的基金。由于制度建設原因,有限合伙基金的合伙人稅率水平在各地實際執行的標準不一。而信托的稅收制度則相對較為完善,容易為投資者所理解。

贵州彩票网  信托的缺陷也很明顯。為募集便利,信托投資者的出資一般在募集時一次性到位。這事實上對基金管理人提高基金收益水平產生很大壓力。如果不能再短期內完成投資部署,基金的整體收益水平將被現金頭寸拉低。而信托制基金一般設定有限收益率(或稱保底收益率),如果投資者的年平均收益率低于該水平,則基金管理人無權獲得利潤分成。這一點對于基金管理人來說是非常不利的。

  GP與LP

贵州彩票网  1、普通合伙(簡稱GP)

  即狹義的合伙,英文名稱為General Partnerships(簡稱GP),是指兩個或兩個以上的合伙人組成,各合伙人以自己個人的財產對合伙組織的債務承擔無限連帶責任。合伙的基本法律特征:

贵州彩票网  (1)依協議自愿成立;

  (2)共同出資、共享利潤;

贵州彩票网  (3)合伙經營,即全體合伙人共同經營,并具有同等地位,都是合伙組織的業主;

  (4)合伙人以其個人財產對合伙組織債務承擔無限連帶責任。

贵州彩票网  2、有限合伙

贵州彩票网  有限合伙,英文名稱為Limited Partnerships(簡稱LP),是指至少有一名普通合伙人和一名負有限責任的合伙人組成,有限合伙人對合伙組織債務只以其出資為限承擔責任。有限合伙的基本法律特征:

  (1)自愿組成,但除協議外,還必須有符合法律規定的有限合伙章程,而且,該章程須經登記;

贵州彩票网  (2)有限合伙人與普通合伙人共同出資并分享利潤;

  (3)有限合伙人不參與經營;

  (4)有限合伙人對合伙組織債務只以其出資為限承擔責任,普通合伙人對合伙組織的債務以其個人財產承擔無限連帶責任。

贵州彩票网  LP和GP是私募基金組織形式里的有限合伙里面的兩種當事人形態,由發起人擔任一般合伙人(GP),投資人擔任有限合伙人(LP)。在法律上,一般合伙人須承擔無限法律責任,有限合伙人承擔以投資額為限的法律責任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色,除收取管理費外,依據有限合伙的合同享受一定比例的利潤。我國的《合伙企業法》修改后,已允許出現有限合伙的形式。私募機構在信托產品中擔當一般受益人的角色,按照一定比例投入資金,作為保底的資金,同時在獲取的收益超出預期的時候,一般受益人也可以獲取超出預期部分的絕大部分收益,有限合伙接近這種形態。

  從風險投資和私募股權基金的設立規則來說,LP一般不參與具體的投資和管理,而是交給GP打理。但每年LP都會了解該基金的投資情況。

  管理費

贵州彩票网  私募股權投資基金的管理費計提比例問題,是有限合伙協議中的必備條款。實踐中,海佑君發現很多LP對PE行業并不是太了解,就GP提到的管理費計提,往往糾結很長時間。因為實踐中GP通常是以基金管理公司的身份(也有是基金管理有限合伙企業,但其背后實際都受GP控制)在這里僅對行業常規及慣例做以介紹。管理費用是私募股權投資基金中GP向LP收取的費用,一般用來支付基金管理公司的日常開銷,諸如公司注冊費用、辦公場所租賃費用、人員工資、差旅費用等,對基金的正常運作至關重要。

  通常,決定管理費計提比例主要考慮的因素有:基金的規模及類型、聘用的人員、租用辦公室的地點及規模、基金存續期的長短等。最主要的還是取決于雙方在有限合伙協議中的約定。

  另外需要說明的是,在基金的運營中,除了一些日常開銷通過管理費用支付外,GP還會產生一些費用,通常這些費用由LP來承擔,主要包括:聘請法律顧問的費用、聘請審計師的費用、向LP定期匯報基金表現而產生的開支、向中介機構支付投資項目的中介費用等。不過,現在絕大多數GP和LP 都會商定,將產生的這些費用全部計入投資成本,待最終收益分配時再進行相應扣除。

  投資回報分配

贵州彩票网  首先談投資回報的分配時間,這也是有限合伙協議中非常重要的一個條款,但實踐中許多人對此條款往往忽略不談,甚至是想當然。不同的分配時間對GP 和LP的切身利益都有很重要的影響。目前,PE業內流行的投資回報分配時間主要有兩種:

  一種是在每個投資項目產生回報后立即進行分配(又稱By Deal),即在每個投資的項目退出后,就該項目投資回報所得在GP和LP之間按有限合伙協議約定直接進行分配。這種分配方式對GP較為有利,在這種分配時間點下,GP的總回報可能大于LPA中通常約定的總投資回報的20%。

  另一種是還本后分配(又稱By Fund),即LP收回投資成本(或者說投資成本加優先回報)之后才開始分配投資回報給GP。這樣的分配時間點對LP相對較為有利,在這種分配方式下,LP往往會要求會對優先回報提出一定的要求。

贵州彩票网  實踐中如采用By Deal 進行分配時,LP有時還會就特別項目產生的損失,或者GP獲得的高于預先約定的總投資回報分成比例的部分要求進行回撥,又稱“利潤回撥”機制。通常是在第一個投資項目推出后,GP應將其分配的投資回報的20%回撥,即和LP設一個共管賬戶,等第二個投資項目退出時,如第二個項目是盈利的,則GP原留存的20%直接劃轉GP名下,再按第二個投資項目分配投資回報所得20%進行留存;如第二個項目是虧損的,則用GP原留存的20%直接彌補第二個項目上的損失,但仍以該留存的20%為限。

贵州彩票网  其次談投資回報的具體分配方式。投資回報(又稱Carry)必須是在GP和LP之間進行的分配,目前國際上較為流行的做法是將基金投資的凈資本利得的20%分配給GP,余下的80%分配給LP。但PE實踐中,作為出資人的LP往往會要求一定的優先回報,即投資回報分配時,LP先要取回投資成本和一定的優先回報,這類優先回報率通常是6——8%。在LP提出優先回報要求后,GP通常也有兩種做法:一種是在LP取得優先回報后,剩余投資回報分配時,GP可以要求超出通常20%的比例,可以是25%,甚至是30%;一種是在LP先取得6——8%的優先回報后,GP可直接取得LP所領取的優先回報的1/4,此后雙方再就剩余投資回報按有限合伙協議約定執行。

  利益沖突機制

贵州彩票网  有限合伙協議中的利益沖突機制主要源于合伙企業法第三十二條的規定。合伙企業法第三十二條規定:“合伙人不得自營或者通他人合作經營與本合伙企業相競爭的業務。”

贵州彩票网  PE在我國來說,是個較新生事物,因此,熟知其內部運行規則并具有良好判斷能力和 投資眼光的GP,尚屬極度缺乏,故不可能去要求GP 只能管理這一支基金。但是,出于對LP的利益的保護,雙方可約定GP在另行發起設立或者受托管理別的基金時,一方面可對其管理的基金的總的數量作出限制,另一方面對其可能發起設立或者受托管理的基金,與本基金必須在規模上、投資地域、產業、投資階段上等進行區別開來。另外,LP還可以要求GP定期如實披露不同基金的投資情況。

  對賭協議

  對賭協議(估值調整協議)是投資方與融資方在達成協議時,雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現,投資方可以行使一種估值調整協議權利;如果約定的條件不出現,融資方則行使一種權利。所以,對賭協議實際上就是期權的一種形式。

  通過條款的設計,對賭協議可以有效保護投資人利益,但由于多方面的原因,對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置,也沒有被經常采用。但在國際企業對國內企業的投資中,對賭協議已經被廣泛采納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中,都有對賭協議成功應用的案例,最終企業也取得了不錯的業績。

  “私奔”條款

  “私奔”條款之稱謂,來源于2011年5月鼎暉投資著名合伙人及創始人王功權先生為愛走天涯,攜手紅顏知己私奔而得名。許多人以為該條款是因為王功權私奔后而出現的,其實不然,這類條款在之前的私募股權投資基金實踐中都有涉及,不過不叫私奔條款,而是稱之為關鍵人條款,只是以前這個條款基本沒怎么發揮作用,直至王功權私奔的出現,人們才開始重視這類條款的效力。

  關鍵人條款,通常是指基金的主要管理人或主要合伙人離開基金或基金管理公司后的應對措施。私募股權投資基金,其實質是GP的智慧加上LP的資金,大家一起投資然后共享收益。但如果基金存續期間,關鍵GP的離開對LP而言,一方面基金的正常存續可能會受影響,另一方面對后續的項目投資也會有很大的負面影響,特別是靈魂人物的離開,更是一場災難。因此,LP為解決這方面的擔憂,可在LPA中約定關鍵人的范圍、關鍵人離職的處理包括緩沖期、基金的存續等事項。

  私募股權投資基金的運作過程

  私募股權投資的最終目的是贏利,進行投資的同時對企業的發展方向、投資策略、管理等進行改善,然后再以更高的價格轉售或者上市的方式售出股權,從而達到獲利的目的。

贵州彩票网  PE的運作過程分為融資、選擇目標企業、投資和管理、退出和分配五個環節。

  1、融資

  PE的資金來源廣泛而且復雜,包括機構投資者,企業,政府,富有的個人以及外國投資者。PE的投資期限比較長,所以資金來源大多是長期投資者。隨著政府政策的放寬,我國本土機構的融資渠道大大拓寬,在整體資金來源中,我國本土的投資額占到了50%左右。

  2、選擇目標企業

  所投資的目標企業究竟是什么樣的,每個私募股權投資機構的答案不盡相同,唯一不變的原則是目標企業必須是能夠創造價值的企業。關注三個基本要素:行業競爭力、技術競爭力、團隊競爭力;而收購的原則主要有四個:目標公司必須有好的現金流特征,即現金流必須穩定,至少是可以預測的;目標公司必須有在3~5年的時間里大幅度降低債務水平從而提高股權價值的顯而易見的潛力;目標公司有一位好的CEO或者至少有這樣一位人選;收購建議必須被目標公司的董事會接受,必須說服經理們入股。

  在決定投資前,投資經理們都會做全面詳細的盡職調查,將企業的基本情況(包括歷史和現在)了如指掌,這個過程都會有一個嚴格的調查程序,但是最終做決定的并不一定都靠調查的數據結果,“投資先投人”這句經典的口頭禪體現了企業領導者和企業團隊的重要性,要看行業,看商業模式,看基礎產品等,還要看企業的領導者與該企業從事的主要業務是否匹配。

贵州彩票网  3、投資和管理

贵州彩票网  私募股權投資基金主要分為創業類投資和并購類投資兩大類。

贵州彩票网  創業投資基金投資于企業的初創期和成長期,而企業成長期又分為種子期、導入期、成長期。企業所處的不同階段的投資特點均有不同,種子期的風險投資風險較大,主要為了研發新產品和新技術。通過創業企業由小到大的成長過程,風險投資者可以獲得數倍的收益。目標企業一般處于成熟期,遭遇制約發展的瓶頸問題,PE投資專家對企業的財務進行重組或是企業重組,優化治理結構,提升盈利能力,使企業改變不利的局面,重新獲得發展的動力。

  并購類基金的操作比創業類基金的操作程序復雜,難度較高,要求更高的投資藝術。由于私募股權投資具有高風險性,因此不管是創業類還是并購類都應該有意識的對風險進行評估、控制。另外,大多數投資基金會采取管理層持股和員工持股計劃,使所有權和管理權統一,提高員工的工作積極性,也是很好的促進公司發展的策略。

  4、退出

贵州彩票网  私募股權投資的方式有三種:

  第一、境內外資本市場公開上市。IPO通常被認為是最理想的退出方式,但是由于我國對上市公司的審批比較嚴格,再加上我國資本市場層次單一,因此,在我國資本市場上市的退出渠道并不暢通。

  第二、股權轉讓。股權轉讓在美國占有比較重要的地位,美國私募股權投資退出方式中,股權轉讓比例達38%。而在我國上市交易渠道不暢通的情況下,股權轉讓更是占有很大的比重,2008年,我國股權轉讓方式退出的項目有58個,占總體的75.32%,比2007年增長盡22個百分點。

  第三,清算。當企業經營不善,問題無法解決時,就會進入清算程序,如果進行清算后企業的資產比繼續經營價值更高,說明企業就沒有繼續經營的必要。

  5、分配

  在合伙制下,普通合伙人的收益最高,他們負責進行投資決策,因此每年要提取基金的1.5%~2.5%作為管理費,如果達到最低預期收益率,他們就可以提取全部利潤的20%~30%。這些報酬都是基金管理人投資的動力。







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